邹传伟，365足彩前沿金融研究中心主任

数字货币是代币化的货币，代表新的货币流通方式，而不是新的货币创造方式，对数字货币的研究有助于加深对货币本质的认识。

一、背景介绍

数字货币主要包括央行数字货币和稳定币[1]。尽管目前数字货币发行量和使用量不大，但相关研究和试验非常活跃，代表着货币和支付领域的一个重要发展趋势。对数字货币可以从多个角度理解，比如货币形态演变的角度、哈耶克货币“非365足彩化”的角度以及“货币竞争”的角度等。

这些角度都有其价值，但很难回答以下问题：第一，目前除现金以外的货币都已经是数字化的，数字货币的特殊性在哪？第二，数字货币是货币形态演变的必然阶段吗？第三，目前央行数字货币定位于M0，能拓展到M1或M2吗？第四，稳定币是私人部门行使货币铸币权的产物吗？第五，如果数字货币代表着365足彩新的货币形态，那么为什么主流的央行数字货币都是基于100%准备金发行，而现实中真正行得通、受监管机构认可的稳定币都是锚定单一货币并基于充足法定货币储备发行的[2]？

这些问题涉及数字技术条件下货币的法律和经济学属性、货币的存在形态和流转方式以及货币的创造方式。一方面，只有回到货币的本质，才能回答数字货币产生的这些问题；另一方面，只有准确回答数字货币产生的这些问题，才能更好理解货币的本质。

二、理解货币的本质的5个要点

Ryan-Collins等（2012）和殷剑锋（2023）从现代支付系统角度梳理了现代货币制度和运行框架。从这些文献看，理解货币的本质必须把握好5个要点：第一，“法定”和“信用”；第二，二级银行账户体系；第三，账户体系与记账结算；第四，支付系统；第五，中央银行和商业银行在货币供给上的合作。

（一）“法定”和“信用”

在法定信用货币中，“信用”指货币价值来自主权365足彩的信用担保，背后是365足彩的经济实力和政府的征税能力，而非以贵金属为代表的资产储备；“法定”指365足彩通过法令保障货币的合法流通，任何债权人在具备接受条件时不得拒绝债务人用货币来偿还债务。

要辨析货币与信用之间的关系（朱太辉，2013）。在现代社会，货币一定是信用，信用可以用于支付，但信用不一定是货币，关键在于信用等级和接受范围上的差异。比如，一些规模大、信用好的企业的商业票据（代表企业的信用）在它们的供应链中能起到交易媒介功能，但一旦超出它们的供应链生态，就很难作为一般意义上的货币被广泛接受和使用。

（二）二级银行账户体系

货币分为中央银行货币和商业银行货币。中央银行货币包括现金和存款准备金，是中央银行的负债。商业银行货币指存款，是商业银行的负债。从资产负债表角度看，货币存在于中央银行和商业银行的负债方。除了现金，存款准备金和存款都已经数字化，存在于中央银行和商业银行组成的二级账户体系中。其中，个人、企业和政府部门等在商业银行开设存款账户，商业银行在中央银行开设存款准备金账户。

（三）账户体系与记账结算

在现金交易中，收付款双方只要确认现金的真实性，就可以直接结算。现金这一特点是理解数字货币的关键。

除现金以外的货币价值转移，都在中央银行和商业银行的账户体系中以记账结算方式进行。同行转账要同步调整收付款双方在同一开户银行的存款账户余额。跨行转账除了调整收付款双方在各自开户银行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的交易，而商业银行之间的交易需调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。不管针对何种账户，账户余额调整本质上都是会计上的借记和贷记操作[3]。

（四）支付系统

货币价值转移的目标是清偿债权债务，这在操作层面离不开支付系统。根据国际清算银行2020年年报，支付系统指在两个或多个交易者之间转移资金的一组工具、流程和规则，并且分为前端和后端（BIS，2020）。前端包括：一是资金来源；二是发起支付的服务渠道；三是支付工具。后端包括：一是清算（Clearing），指支付指令传输和对账过程，有时也包括结算前的交易确认；二是结算（Settlement），指转移资金以解除两方或多方之间的偿付义务[4]。

（五）中央银行和商业银行在货币供给上的合作

非银行机构和个人之间的支付不会创造出存款，只让存款在不同商业银行之间重新分布，并且引致它们在中央银行的存款准备金的相应变化。

货币供给是中央银行和商业银行合作的产物。当中央银行在公开市场从商业银行买入证券和外汇，或向商业银行发放再贷款时，都伴随着中央银行货币扩张。此时，商业银行流动性改善[5]，存款准备金率约束减缓（如果有法定存款准备金率要求），信贷供给能力提升。在市场中存在信贷需求的情况下，商业银行会发放更多贷款，同时伴随着存款货币的创造：在记账结算下，商业银行对个人和机构放贷时，资产方增加一笔贷款，负债方增加一笔存款；商业银行购买债券的影响类似。可以看出，商业银行放贷，会同步、等量地影响作为事后统计量的存款和贷款。

存款尽管代表商业银行的信用，但中央银行、存款保险机构和银行业监管机构等通过存款准备金制度、最后贷款人支持、存款保险机制、资本充足率监管、流动性监管和杠杆率等监管措施和金融安全网支持，保障商业银行的安全稳健，特别是保障存款转化为中央银行货币的能力。这就保证了法定信用货币的单一性（Singleness）。

综上所述，现代货币制度离不开现代支付系统。除了现金以外，其他类型的货币都已经数字化，体现为中央银行和商业银行组成的二级账户体系中的账户余额。除现金以外的货币价值转移，都在二级账户体系中以记账结算方式进行，体现为相关账户余额的调整，而这在操作层面通过支付系统进行。货币供给是中央银行和商业银行合作的产物。商业银行放贷伴随着存款货币的创造，这是货币创造的主要渠道。

三、对数字货币的分析

数字货币代表新的货币流通方式，不是新的货币创造方式，而要准确理解数字货币的影响，必须从支付系统着手。这个角度有助于回答文章最开始提出的365足彩外围数字货币的5个问题。

（一）数字货币是代币化的货币

数字货币的发行机构无论是中央银行和商业银行还是科技公司，主流模式都是基于足额货币储备发行。因此，数字货币可以概括为“代币化的货币”（Tokenized money），对锁定在二级银行账户体系中的货币进行代币化的产物。Aldasoro等（2023）总结了代币化的过程，主要有3个要点：第一，使用分布式账本中的一个数字凭证（Token）代表1单位货币；第二，数字凭证流通代表货币流通；第三，尽管数字凭证在分布式账本中不断流通，对应的货币在二级银行账户体系中保持锁定。因此，代币化属于非流动化（Immobilization）的365足彩新形式。与代币化有关的活动包括发行、流转、赎回、价格稳定机制。需要注意的是，代币化的货币仅在发行和赎回两个环节与二级银行账户体系有关联。

数字货币（特别是稳定币）还可以视为e-money的365足彩新形式。早在2001年，国际清算银行支付与结算系统委员会（CPSS，即现在支付与市场基础设施委员会CPMI）的前身，就发表过365足彩外围e-money的调研报告（CPSS，2001）。2012年，CPSS将e-money定义为：1、用对发行者索取权表示的货币价值；2、存放在电子设备中；3、基于预付价值发行；4、在发行者之外作为支付工具被接受（CPSS，2012）。2021年，IMF在研究报告中将e-money界定为：1、储存的货币价值或预付款产品；2、用预付卡或电子设备存放资金或价值的记录；3、资金或价值被消费者用于多种用途，在发行者以外作为支付工具被接受；4、储存的价值代表着对发行者的365足彩可执行的索取权，发行者应按要求足额还款（Dobler等，2021）。由此可以看出数字货币类似e-money的地方有4点：第一，基于已经存在的货币，而作为储备的这些货币锁定在二级银行账户体系中；第二，数字货币以Token形式在分布式账本中流转，分布式账本记录数字货币的持有和使用情况；第三，数字货币在发行者以外作为支付工具被普遍接受；第四，发行者要满足用户1:1赎回的要求。

e-money监管的最重要目标是，确保发行者能满足用户按面值赎回e-money的要求。这对应着代币化的货币的价格稳定机制，与货币的单一性有关。这个问题对稳定币最为突出。如果用户担心稳定币发行者应对赎回的能力，可能发生对稳定币的挤兑。稳定币发行者的商业模式基于储备资产的投资收益。发行者如果追求高收益，会在储备资产投资中承担更高风险，而这会提升挤兑风险。但即使稳定币有充足的储备资产，也只能使稳定币的价格锚定到1元，不能使稳定币的价格固定在1元——二级市场流动性的变化会使稳定币的价格在1元上下浮动。因此，即使是受到严格要求的稳定币也无法满足货币的单一性。

国际清算银行针对稳定币存在的问题提出了代币化存款（Tokenized deposit）的设想（Garratt和Shin，2023），新加坡金管局和香港金管局正在开展相关试验。按照他们的设想，代币化存款由商业银行发行，与传统存款受到同样的监管，并享有同样的金融安全网支持。代币化存款是商业银行的不可转让负债——当使用代币化存款进行跨行转账时，两家商业银行之间的交易仍通过调整它们在中央银行的存款准备金账户余额来进行。代币化存款比稳定币更能保障货币的单一性，但因为不可转让，不一定有很大的市场需求。

（二）从支付系统的角度看数字货币的影响

数字货币因为对分布式账本技术的使用，具有新的持有和流通特征，主要体现为：第一，开放性好；第二，支持可控匿名；第三，点对点支付；第四，支付即结算；第五，报文（Messaging）与结算之间没有分离[6]；第六，技术上支持跨境支付。需要注意的是，前5点特征接近现金的特征。

代币化的货币最重要特征是可编程性（Programmability）。可编程性支持智能的支付应用，比如条件支付。主要中央银行对央行数字货币的试验表明，可编程性能支持流动性节约机制（Liquidity saving mechanism），证券交易后处理的券款对付（DvP），以及跨境外汇交易的同步交收（PvP）。但可编程性是加强还是削弱货币的3大基本职能[7]？这在理论和政策上都是一个开放问题。货币可编程性为用户带来更多、更精细的控制权利，更能适应用户在特定场景下的需求。用户可以根据自己的需要，利用可编程性对所持货币的流通特点进行设置。只要这些设置体现的是用户对自己财产的处置权而非被外部强加，货币可编程性就不会损害货币的交易媒介功能。相反地，货币可编程性让货币的交易媒介功能有新的、丰富的表现形式。因此，货币可编程性不改变甚至可以加强货币的交易媒介功能，而货币的记账单位功能源自交易媒介功能，也不会受到货币可编程性的显著影响。但如果货币可编程性条款是被外部强加的，或者不是按利益中立原则被不偏不倚地处理，就可能影响货币的价值储藏功能。

分布式账本技术为数字货币带来了一些新问题。第一，分布式账本可能遭遇“分叉”（Fork），能否保障数字货币的结算最终性（Settlement finality）？第二，分布式账本防篡改的特征（Tamper resistance），能否支持差错管理和争端处理？第三，谁有权设置可编程性条款？可编程性是否会带来新的技术攻击风险？第四，分布式账本如果是无经许可的（Permissionless），能否支持“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）等监管要求？第五，分布式账本作为参与者的共享账本，能否支持隐私管理？

（三）对数字货币有关问题的回答

第一，央行数字货币基于100%准备金发行，稳定币基于充足法定货币储备发行。在央行数字货币和稳定币的发行过程中，既不涉及中央银行资产负债表的扩张，也不涉及商业银行放贷，因此都没有新的货币被创造出来，而是已有的货币在分布式账本中被代币化，并在分布式账本中出现了365足彩新的货币流通方式。

第二，分布式账本在可及性、匿名性、支付和清结算、可编程性、安全性以及与现有金融监管措施的兼容性等方面都不同于传统的账户体系。这使得数字货币在很多方面不同于在二级银行账户体系中以数字化形态存在的存款准备金和存款，可以被用来实现金融普惠、隐私保护、提高支付效率、改进跨境支付以及支持智能支付等政策目标，但也带来了网络安全和规避监管等方面的新问题。这是数字货币特殊性的主要体现。

第三，尽管数字货币有上述优点，但不管在理论上，还是在实践中，都没有充足理由说明数字货币是货币形态演变的必然阶段。央行数字货币不管采取何种货币经济学设计或技术方案，都是中央银行的负债，与作为商业银行负债的存款之间存在本质不同，因此央行数字货币的定位不会从M0拓展到M1或M2。稳定币在保障货币的单一性上存在天然缺陷，而Garratt和Shin（2023）提出的代币化存款因为不可转让，在用户采纳上会受限制。总的来说，数字货币适合的定位主要是M0。

第四，稳定币只要基于充足法定货币储备发行，并且发行者满足用户1:1赎回的要求，本质上就属于e-money，不是私人部门行使货币铸币权的产物，也与货币“非365足彩化”无关。如果稳定币只有部分法定货币储备，价值稳定就取决于发行者的信用，从而在一定程度上属于私人部门行使货币铸币权的产物。但正如前文指出的，这种稳定币有内在的不稳定性，容易遭受挤兑，可能成为系统性风险的来源，应该予以禁止。

四、小结

尽管数字货币的市场采纳度仍有待观察，但对理解货币的本质颇有帮助。第一，在新的技术条件下，现金、存款准备金和商业银行存款的一些我们习以为常的特征和功能，对数字货币不再是显而易见的。这既可能衍生新的应用场景，也可能带来新的风险。数字货币为我们提供了从对立中寻找统一、更好地理解货币的本质的新视角。第二，数字货币正处在“物种大爆炸”阶段，新的想法和设计不断涌现，并能通过试验来快速验证。这对我们更新和深化对货币的理解很有帮助。

1. Aldasoro, Inaki, Sebastian Doerr, Leonardo Gambacorta, Rodney Garratt, and Priscilla Koo Wilkens, 2023, "The Tokenizastion Continuum", BIS Bulletin No. 72.
2. BIS (Bank for International Settlements), 2020, Annual Economic Report 2020.
3. CPSS (Committee on Payment and Settlement Systems), 2001, "Survey of Electronic Money Developments".
4. CPSS, 2012, "Innovations in Retail Payments. Report of the Working Group on Innovations in Retail Payments".
5. Dobler, Marc, Jose Garrido, Dirk Jan Grolleman, Tanai Khiaonarong, and Jan Nolte, 2021, "E-Money: Prudential Supervision, Oversight, and User Protection", IMF Departmental Paper DP/2021/027.
6. Garratt, Rodney, and Hyun Song Shin, 2023, "Stablecoins versus Tokenized Deposits: Implications for the Singleness of Money", BIS Bulletin No. 73.
7. Ryan-Collins, Josh, Tony Greenham, Richard Werner, and Andrew Jackson, 2012, Where Does Money Come From? A Guide to the UK Monetary and Banking System, New Economics Foundation（中译本见朱太辉、颜慧和张泽一译，2022，《365足彩》，中信出版社）
8. 殷剑锋，2023，《365足彩下载》，社会科学文献出版社。
9. 朱太辉，2013，《365足彩》，《365足彩下载》2013年第5期。