上海新诤信科技投行创始合伙人

前言

一个可以被市场接受且能广泛应用的估值体系，必须满足以下四个条件：

1、市场交易各方对估值逻辑可以形成共识。

无论是买方，还是卖方，以及中介都认可这个体系的逻辑和基本架构。

2、估值是资产的价值判断，而非价格判断。

价值会影响资产的中长期（6个月以上）价格趋势。而偏离价值的短期价格波动很难预测。价值分析输入的是企业内部的经营信息，价格预测输入的是市场的波动性等信息。

3、估值分歧的原因是信息差和主观认知差异，而非估值逻辑。

交易双方对估值产生较大分歧时，不是估值逻辑的不同，而是各自获取关键信息的不同，或者相同信息下，各自主观判断（如风险预期）的不同。

4、对一级市场和二级市场通用。

很多教科书上的方法，需要从二级市场获得统计数据的支持，比如BS定价模型和DCF估值方法都需要市场波动率数据（如贝塔β系数等）的支持。而这些高流动性股票市场的统计数据对于一级市场来讲，尤其早期科创企业的估值，意义并不大。

受美国风险投资对技术进步的影响，科技风险投资已经成为发达365足彩的投资新趋势，中国也不例外。对早期科创企业，不仅不能用历史财务数据预测未来价值，更不能用二级市场数据来支持。

本文在传统估值模型的基础上，探索出了一个符合上述条件的估值模型PEGR。这个模型是估值水平（市盈率P/E），盈利能力（利润增长率G），风险水平（折现率R）和投资耐心（投资期n）四者之间量化关系的模型。可以根据已知的三个参数推导出另外一个参数。方便做各种模拟条件下的估值推演，以及对企业价值/风险管理的动态跟踪评估。本文较长，为便于阅读，内容分为（上）（中）（下）三篇。

价值投资的逻辑

一、价值与价格

价值是一个事物的效用所带来的需求度，这个效用如果能够成为商品或资产在市场上交换，其交换的货币值就是价格。这个需求度也常常表现为经济学上的稀缺性。并非所有事物的效用都可以交换，比如阳光和空气，虽然是人生存不可缺少的需求，但因为供给无限，所以就没有商品的价值。当然，在高原空气稀薄地区，氧气也可以是商品。

价格是价值的表现，但价格因受需求度的影响会出现超出效用的变化与波动。也就是说，效用没改变，但价格发生了变化。需求度受两个因素影响：供给与需求，这两个因素形成了供给曲线。其中需求又受需求偏好的影响。比如一个商品如果效用没变，但市场的需求偏好减弱，供给又在增加的话，其价格一定是下降趋势，比如工业产品。相反，如果需求偏好增加，又供给不足的话，价格一定是上升趋势，比如限购的房产。

二、投资品的价值与价格

投资品的价值效用是盈利能力，这个能力表现为未来净收益的累计现值（Cumulative Present Value, CPV）。因此，投资品的价值就是对其盈利的预期，这个预期中还包含了风险预期。很多预期是基于历史和当下信息对未来的判断，我们称之为“基本面”。价值评估主要是对基本面的评估。

投资品的价格是基于基本面的市场博弈结果。投资品的市场的博弈常常受到资金供给和投资品数量的影响，出现脱离基本面的“价格趋势”，这个趋势会在投机者（即不看基本面的短期趋势机会投资者）的追涨杀跌中加强，市场中大量以短期差价为盈利目标的投机行为会加剧价格的波动，因此就会产生价格泡沫或者价值洼地。所有超额投资回报都是利用了市场的“误判”，即赚取市场对价值低估所产生的“价值洼地”和市场对价值高估所产生的“价格泡沫”之间的差价。市场“误判”是常态，价格回归价值中枢是规律。因此，估值的关键，除了要分析企业未来的盈利能力，还要分析市场对这个企业的普遍认知，尤其是风险认知，这个风险认知决定了市场的估值，风险评价是估值的核心技术，其难度要超过业绩预测。

价格除了会受到基本面影响，还会受到资金面的影响。资产价格的“牛市”经常会出现在资金供给充足，但优质投资品相对不足的市场，比如我们常常看到的高市盈率股票和收益率处于下降通道的国债。

在宽松的货币政策下，金融市场的趋势财富效应会导致出现价格泡沫的情况远远多于价值洼地。以中国的房地产市场为例，1999年到2019年期间20年的房价，就是货币现象，而非刚性需求。房产的价值本来应该是其未来租金365足彩外围的折现，但当人们对房产的居住需求转为“买房养老”或为保值增值的投资工具时，大量资金的涌入使得房价脱离了租金365足彩外围的基本面而出现泡沫。房价泡沫可以用未来租金收益的折现与现价的对比而量化，如果未来租金收益不好预测的话，也可以用存款利息或国债利率与房产的租售比差值来量化。比如存款利息为3%，租售比为1%，二者倒数之差就是资产泡沫。一个租售比1%，年租金365足彩外围3万元的房子，价格是300万，而获得同样利息365足彩外围的存款额为100万，二者的差值200万就是资产泡沫。

价值洼地最容易出现的地方是一级市场，尤其是在Pre-IPO阶段前的早期股权投资市场。这个市场因风险较大，多数投资人都对其望“风”止步。因此，就会导致普遍性的价值低估。但与Pre-IPO投资市场的红海与明确的泡沫化（即股价一二级市场倒挂）相比，这个市场反而是蓝海，而且越早期越深蓝。投早就需要把握企业的未来成长趋势和风险，因此掌握风险评估的技术是投早成功的核心。

三、价值评估方法与价格定价方法

常用的价值评估方法主要是自由现金流折现DCF模型，内部收益率IRR模型，以及市盈率P/E，市盈率相对盈利增长比率PE/G，企业价值倍数EV/EBITDA，还有复合增长率CAGR等指标。

价格定价是对当下的成交价格的计算，最典型的定价模型是BS（Black-Scholes）期权定价模型，BS模型的输入数据来自市场价格数据，如股票当前价格、行权价格和波动率(σ)等，而非企业的经营数据。

价值评估是对未来企业内在价值的预测，价值模型需要输入的是预测净现金流与净利润等企业经营数据。

P/E，EV/EBITDA和CAGR等指标都是对企业盈利能力不同角度的表达。

1、P/E是用当下价格表达对企业未来成长性的预期，但这种预期是没有可量化模型的。市场对高市盈率的预期是其高增长率。但P/E与增长率之间是没有量化关系的。

2、彼得林奇为了判断估值是否偏离企业实际价值，发明了PE/G方法，即以市盈率除以预期增长率的比率来做简便的估值分析。

3、EV/EBITDA是企业价值与息税折旧摊销前利润之比（Enterprise Value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization），这是365足彩常用的财务指标，用于评估公司的价值。它特别适用于那些有大量折旧、摊销或利息费用的资本密集型公司，因为它排除了这些因素对公司盈利能力的影响。EV/EBITDA是考虑了公司负债后的估值，非常适合资本密集型（负债率较高）的企业。因为EBITDA没有考虑营业外365足彩外围，反映的是企业主营业务的运营绩效，可以体现主业运营的经营效果和对应的价值。

4、CAGR是根据期初数值和期末数值，计算出期间复利增长方式下的增长率，以此来判断企业的盈利能力。这个增长率不是实际增长率，并且只看期初和期末数，不看期间的盈利状况。尤其是不考虑货币的时间价值和风险预期，因此只能用其做非常粗浅和直观的判断，而不能用来估值。

价值评估的结果并不一定与当下市场价格接近或吻合，但会对价格走向做出趋势判断。因为影响短期价格波动的因素很多，包括市场的反身性和预期的一致性共振（即普遍性的乐观或恐慌），这些因素会产生估值泡沫和估值洼地等偏离价值的波动，但在一个相对较长时间里，价格必然要回归价值。因此价值评估是中长期投资的重要决策依据，它决定了是否在价值洼地区间买入，或在估值泡沫区间卖出的理性投资行为，而不是脱离基本面，去预测短期价格走势的短趋势投机行为。

企业股权估值方法的市场共识

一、盈利能力——市盈率P/E

1、市盈率（P/E）指标

P/E就是当下价格与盈利水平E（过去12个月的净利润）的比例倍数，表达企业未来的盈利能力，是资本市场最广泛使用的估值水平指标。

美国金融分析的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆在与大卫·多德合著的《365足彩下载》一书中首次对市盈率概念较为正式的表述，他们认为：市盈率是股票价格与每股收益的比值，可以理解为投资回收期，也就是假设每股税后利润全部以现金股利的形式回报股东，在不考虑货币时间价值的情况下，多少年能够收回本金。

格雷厄姆对市盈率定义，相当于是静态投资回报率的倒数。而实际上市盈率更多表达的是一个对未来盈利能力预期的指标，即较高的P/E意味着对企业有较高的增长预期，也就是当人们选择高P/E股票或股权时，看中的是其背后的高增长率。因此彼得林奇采用了PE/G公式，用这个公式来判断估值的高低。比如，比如PE/G在0.5-1区间，属于价值与价格吻合区间，低于0.5，价值被低估，高于1，则价值被高估。PE/G公式最大的缺陷就是没有考虑风险水平，既没有建立估值与增长率的量化关系，也没有反映风险水平（折现率）、投资耐心（投资期）与估值的关系。

由于P/E指标是股票价格或股权估值与净利润之间的关系，而净利润与自由现金流之间的关系较为复杂，因此很难建立DCF与P/E之间的关系。将自由现金流的累计作为企业价值，既不符合财务逻辑，也不适合市场习惯使用的估值倍数P/E和资本收益率ROE等指标。

2、投资回报的本质

股权投资与债权投资最大的不同就是债权投资回报是要求本息全部收回的，其收回方式可以是分期收回利息，最后一期收回本金，也可以本息分期期同时收回。而股权投资并不存在本金收回之说，股权投资的回报只有一个途径：盈利分红。

按照本杰明·格雷厄姆对投资回报的定义以及市场对投资回报的约定俗成的理解，一项投资首先考虑的是要在投资期内通过盈利分红可以收回本金，而收回的本金也是要考虑了风险的净利润现值（Present Value，PV）。

之所以要在投资期内通过盈利分红收回本金，是因为当一项投资完成后，股本是无法收回的，只有通过盈利分红才能收回投资。即使要在本金收回前出让手中的股权，股权价值也取决于股权出让时市场对该企业未来盈利能力与风险水平的判断。

3、考虑风险的估值

本杰明格雷厄姆的市盈率概念，除了没有考虑货币的时间价值和投资风险外，其投资回收期的表述也未考虑利润的增长率。如果脱离这两个因素去看市盈率的话，就没人会去选择高市盈率的股票。人们选择高市盈率股票投资时，并不是看中了更长时间的投资回收期，而是其背后的高增长率。正是高增长率，才使得投资高市盈率股票投资价值高于低市盈率股票。

这个公式应该是市场的共识，其估值逻辑与DCF相同，只不过净收益用的不是净现金流，而是净利润。

公式①表达了一个投资项目的内在价值与风险水平，价值就是未来盈利En的现值之和，风险水平就是折现率R。

公式①中，P为t=0年的估值，t1为投资后的第1年，n为投后第n年，n年为可做投资决策的预测期（即投资期）。如果En为负数（亏损），就用公式P=ΣEn(1+R)^n，这个公式就是亏损的折现值累计。

我们通常看到的财务报表中的股东权益或账面价值（Book Value，BV），并不是企业价值，它仅仅是股权投资额的数值记载。如果一个企业不能通过经营，包括出售企业资产产生可分配的利润，其实际价值会低于账面价值BV。

4、考虑增长率的估值

随着资本市场中科技企业的数量越来越多，企业的成长性已成为资本关注的焦点，而公式①中并无增长率，因此，就要将公式①转化为有增长率的估值模型，以方便不同项目的比较。

这个现值增长率G是以投资前的净利润E为基数，用预测期利润内CPV反推出来的复利增长率。现值增长率G并非实际增长率，也非复合增长率（CAGR）。但其计算方法与复合增长率类似，复合增长率是以期初值为基数，用期末值算出的复利增长率，而现值增长率是以期初值为基数，用期间现值之和算出的复利增长率。因为不依赖单一的期末值，G值要比CAGR值更加准确地表达企业的真实盈利能力和成长性。

公式③中P为估值，E为投资前的净利润，n为投资期，G为投资期内净利润现值的增长率（PEGR增长率）。

PEGR公式是估值水平P/E与盈利能力G和投资期限n的量化关系，因为利润现值增长率G中包含了折现率R，因此，这个公式也是估值水平与盈利能力、风险水平，与投资期限之间的量化关系模型。

5、分红和债务杠杠对估值的影响

大多数企业早期都不会将净利润全部用于分红，而是留在公司通过增加公积金或转增股本来增加股权价值（资本端增值），并将利润用作流动资金或用于资本性支出（同步资产端增值），从而可以减少相应的债务成本，间接增加利润。因此，企业在盈利初期，分红比例并不是影响估值的主要因素，只有进入到增长的稳定或成熟期，分红才对估值有影响。也就是说，市场对成长期的企业看中的是增长率，对成熟的企业看中的股息率。

受宽松货币政策的影响，在低息时代，美国的很多资本支出较大的上市公司会借贷低利息的资金去分红和回购股份，以此来提升股价，因此，低息环境中，高比例分红也会提升成长性较差的企业估值。

大多数企业都会债权融资，当股权投资的资本收益率ROE较高，社会平均债务成本偏低时，就可以在通过低息债券融资，用较高的债务杠杠提升资本收益率。因此，在做估值比较时，需要考虑债务杠杆的作用。我们后面介绍的基础估值都是不考虑债务杠杆的股权估值。

二、资本效率——净资产收益率ROE与市净率P/B

单纯的市盈率是不能衡量资本效率的，因此也很难作为投资决策的依据。比如投资两个P/E相同，但股本金分别为1000万和5000万的项目，前者的资本效率显然高于后者。净资产收益率ROE就是股权资本投资效率的表达，当然，这个效率可以通过债务杠杆放大。因此，在做投资决策时，不仅要看P/E，还要看ROE。在对比两个相同估值水平的企业价值时，还要计算同样杠杆条件下的盈利能力。

资本效率的另一个指标就是市净率P/B(Price/Book Value)。PB是每一块钱的股本金投入，企业赚钱能力（表现为股价）的指标。很多人在用市净率来判断公司价值时，认为市净率越低，投资价值会越高，这里面存在一个误区，如果一个企业的主营业务江河日落，导致股价下跌，使得历史形成的一些财务资产的价值，比如现金、房屋、土地和其他自然资源的价值凸显，这时候的低B/P意味着该企业的估值已经进入到了清盘价值区域了。好处就是如果企业的可变现资产减去债务高于股价的话，会出现一个价值洼地，坏处就是这个企业的盈利能力已经丧失了，只能靠财务资产来体现价值，而这个价值就相当于清盘价值。比如一个盈利不佳但拥有一块非常值钱的土地，并且账上还趴着大量现金的企业。这种价值洼地都是短暂的，且价值空间有限。如果投资这类企业，尤其是控股性投资，就要考虑企业的主业转型，否则只是赚了一个可变现资产偿债后余额与投资额的差价。

在使用P/B比率中的资产账面价值Book Value来评估企业价值时，要关注财务资产的可变现价值，很多账面上的资产未必能卖出其账面的价值，比如一些库存和专有设备等。

把资本效率纳入估值考量，不仅要判断一个企业的盈利能力是资本依赖型的，或是知识（创新与技术）依赖型的，还要考虑后期融资的股份稀释问题，这个问题对早期投资尤为重要。比如投资一个需要下一轮融资2亿现金才能实现6亿估值的A企业，与下一轮融资5000万就能实现6亿估值的B企业相比，B企业的资本效率就是A企业的4倍。假如这两个企业当下估值都是2亿，作为之前的投资人，在完成下一轮融资后，A企业的老股东融资2亿后股份被稀释了50%，而B企业融资5000万后老股东股份才被稀释20%，相当于A企业股东比B企业股东多支付了30%的股份，这部分股份在实现6亿估值后的价值为1.8亿，相当于老股东的股权价值减少了1.8亿。显然，投资A企业的策略不及投资B企业。

自由现金流VS净利润

企业价值用现金流，还是净利润表达？这个问题深究起来，我们会发现有很多问题。

首先，只有净利润才是除了股权投资外，让资本端增加的源头。利润分配的本质就是分资本利得。资本收益率或投资回报率就是衡量资本利得效率的指标，而自由现金流和这个指标的关系很复杂。净利润须是可以从资产负债表中看到的，而净现金流表达的是短期经营成果，在资产负债表中无法体现，只能在现金流量表中体现。自由现金流忽略了大量的资本支出（如关键设备购买与研发型投资等）和折旧（不可分配的成本），因此无法体现一个公司的真实价值。但对净利润来讲，一个企业用净利润做资本支出很正常，在资产负债表中，净利润做资本性支出并不会减少股东权益，而且所有资本性支出（包括固定资产和股权投资）都不影响利润，但会影响自由净现金流。这也是为什么在自由现金流估值导向下的股权激励方式，会让美国上市公司的管理层不愿意为企业长期发展做更多资本性支出的原因。

比方说一个企业今年盈利了5000万，其中4000万用于扩大再生产，做了固定资产投资，在资产负债表中，股东权益增加5000万，现金增加1000万，固定资产增加4000万，这是实实在在的公司资产与股权价值的增加，但按照自由现金流方法，那4000万的资本性支出就被忽略了，假定我在4000万固定资产投资后出售股权，市场对股权的估值会不考虑这4000万固定资产价值么？

其次，自由现金流是不可以分配的，因为其中包含折旧。很多重资产型的企业，投资后每年的折旧很大，自由现金流因为加上了这些折旧，会显得业绩十分靓丽，而对重资产型企业来讲，折旧本质上是365足彩可持续发展的资金储备。按照会计准则折旧也不能分配，因此投资回报是不能来自现金流的。如果考虑到净利润中有应收账款，可以只采用应收账款账期在一年内的利润，这个方法不仅简单、合理，也符合大部分企业的现实经营状况。作为估值保守原则，一年外的应收账款利润可以不予考虑。

由于自由现金流并不能体现365足彩外围与成本的匹配关系，那些可以增加自由现金流的预收款会让自由现金流非常好看，但预收款本质上是365足彩负债，它也是不能分配的。

在财务报表体系中，净利润是和股东权益直接相关的，只有净利润增加才是真实的企业价值增加。而自由现金流与股东权益的关系就比较复杂。净利润与365足彩外围和成本有相应的匹配关系，比如固定资产的资本性支出，就会合理地按照折旧时间进行成本分配。但自由现金流与365足彩外围和成本支出却没有直接的匹配关系。因此，净利润要比自由现金流更准确地表达一个会计年度的经营业绩。

无论从盈利能力角度，还是会计准则以及税务法规下的盈利分红角度，用自由现金流来衡量投资回报都是不科学和不合理的，虽然这个指标很重要，也很直观（也只对某些企业），但不能用它来做估值，它既不是投资回报，也无法表达企业的可持续盈利能力。因为它把支持可持续盈利能力的资本性支出忽略了，又把企业可持续发展的资金储备——折旧拿来作为经营业绩。而折旧既不表达盈利能力，也不会增加股东权益，更无法通过其实现投资回报。

之所以业界都在用自由现金流来估值，一个主要原因就是该方法是上世纪备受巴菲特推崇的方法。贝索斯也力推这个方法，他在1997年亚马逊上市的第一封年度股东信曾说：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。”之后在长达20个年度的股东信里，贝佐斯不下几十次地反复强调过，公司最重要的财务指标，就是每股带来的自由现金流。他们两个人对自由现金流的重视各自有各自不同的目的。

巴菲特看好且长期持有的公司，比如可口可乐，主要看其自由现金流，因为这类公司的365足彩外围成本匹配非常简单，现金流就可以判断盈利能力。而一些365足彩外围成本较为复杂的公司，有较大的操纵股价的会计处理空间，比如应收账款利润。因此，以巴菲特为代表的传统价值投资模式更青睐365足彩外围成本结构简单，具有稳健现金流的企业价值。话又说回来，如果用简单的财报数据就可以判断企业价值，这种价值投资的模式也会很快被模仿。因此，真正的价值投资还是一个开始被市场价值低估，后来被市场价值发现的目标寻找过程，只不过是先知先觉者投完了，会告诉市场的后知后觉者：你看，这个企业有多好的现金流！因为对市场来讲，现金流是最有说服力和最直观的盈利能力的表现。

而贝索斯之所以反复强调自由现金流，是因为亚马逊早期的报表利润并不好看，其利润增长在2015年以后才明显。如果按照净利润来做业绩考核和股权激励的话，2015年以前的亚马逊，业绩是很糟糕的。亚马逊早期的大量资本性支出如主要为：

物流网络：亚马逊建立了庞大的物流和配送中心网络，包括仓库、配送站和区域航空枢纽。这些设施遍布全球，以支持其电子商务业务的快速配送服务。

数据中心：作为云计算服务Amazon Web Services（AWS）的提供商，亚马逊在全球范围内拥有大量的数据中心。这些设施需要巨额的资本投入，包括土地、建筑和高端计算设备。

房地产：亚马逊还投资于房地产，如办公空间和零售店，如Amazon Go无人便利店和全食超市（Whole Foods Market）等。

运输工具：如飞机、卡车和配送车辆等。

客户服务基础设施：亚马逊建立了全球客户服务网络，这包括呼叫中心和支持设施。

这些大量的资本性支出主要来源于股本金，部分也来源于经营性现金流，后者虽然会让财务报表在投资时的现金流表现不佳，但在其后的多数时间里会表现出非常好的经营性现金流，因为现金流与净利润的一个主要差异就是折旧，大量的折旧，会让经营性现金流十分充沛。因此，在上市公司对管理层激励时，采用经营性现金流就会得到更多的薪资与股权激励。

我们不否认巴菲特用自由现金流来判断企业价值的有效性。自由现金流表现了企业当下“看得见、摸得着”的盈利能力和安全可靠性。然而，本世纪以来，随着科技公司的崛起，比如像谷歌、微软等企业从无到有、从微至巨地成长起来，并成为世界领先的科技巨头，这种看自由现金流的方式已经不再适合没有历史，完全以未来价值为预期的科技投资。对于科技企业的早期风险投资，更多的是基于对未来的预期，这个预期估值很有点“市梦率”的味道，也就是对科技创造未来价值的预测和想象，比如市场对尚未盈利的特斯拉、SpaceX的估值，以及对OpenAI的估值。SpaceX从2019年4月300亿美元的估值，到2023年1月盈利前就有了1370亿美元的估值，以及ChatGPT的母公司OpenAI，在2023年4月完成3亿美元股票发售时的290亿美元估值，靠的都不是历史业绩，而完全是对未来的预期。对这类企业来讲，从亏损，到盈亏平衡，再到盈利，通过高增长实现投资回报，一个最清晰的公司成长路径就是利润表现。没有任何历史的稳健现金流可以来作价值背书。

巴菲特不投互联网等高科技企业不仅仅是因为他不投他看不懂的企业，还因为他擅长读财务报表的优势很难在高科技企业的价值判断上发挥出来。以英伟达为例，其技术发展的趋势与未来价值很难从过去的财报中判断，因此这类企业包括SpaceX和OpenAI等自然也就都不是巴菲特所青睐的企业。